签字签出来的利润，能撑几个季度

10 月 28 日，恒瑞医药盘中一度涨到 13.26%，收盘涨 6.17%，把整个创新药板块带了起来。前一夜公司披露的三季报显示，第三季度归母净利润 24.58 亿元同比增长 88.92%，而同期营业收入只增了 20.55%。

看到这两个数字的差距，第一反应是创新药终于开始赚大钱了，毕竟卖药这门生意过去几年一直在讲放量的故事。我们一开始也这么想，直到把收入端拆成三块，才发现撑起这个增速的那一块并不在药盒子里，而在合同里。

核心结论

利润的弹性主要来自对外授权的首付款确认：恒瑞前三季度创新药对外许可收入 27.81 亿元同比增长 31.12%，其中第三季度单季确认约 13.6 亿元，行业口径上前三季度对外授权金额约 1300 亿美元。

卖药这条线还在走，只是没有加速。 恒瑞前三季度创新药产品销售收入 138.71 亿元同比增长 17.05%，公司自己承认低于年初预期，体量最大的抗肿瘤板块只增 3.13%，非肿瘤板块增 75.36%。

订单比签字更靠前，也更稳：药明康德 9 月末在手订单 767.4 亿元同比增长 36.4%，凯莱英第三季度归母净利润同比增长 81.49%，这两笔钱在交付之前就已经锁定。

目录

• 01 一份让股价跳起来的季报
• 02 首付款落在利润表的哪一行
• 03 卖药没有停，换的是品种
• 04 订单比签字更靠前
• 05 谁能报销，决定卖药的速度

01 一份让股价跳起来的季报

10 月 27 日晚间，恒瑞医药披露三季报，前三季度营业收入 244.09 亿元同比增长 5.26%，归母净利润 69.23 亿元增长 20.38%，单看这九个月是一份平淡的成绩单。变化全部落在第三季度，单季营业收入 89.53 亿元同比增长 20.55%，归母净利润 24.58 亿元同比增长 88.92%，净利增速是收入增速的四倍多。

净利比收入跑得快，答案写在收入结构里，你如果只看 88.92% 这一个数会看不出门道。对外许可、创新药产品销售、仿制药在同一年走向三个方向，并排放着看，比看合并报表更能说明这家公司正在换成什么样子。

对外许可是最快的一条，前三季度收入 27.81 亿元同比增长 31.12%。公司在财报里写明，这块收入主要是葛兰素史克与百时美施贵宝按履约义务完成进度确认的款项，另有部分已授权产品的里程碑款，第三季度单季确认约 13.6 亿元。

真正在卖药的是创新药产品销售这条线，前三季度收入 138.71 亿元同比增长 17.05%，占药品销售收入的比重升到 64.59%，两年前这个比例还不到一半。仿制药那条线则朝下走，收入 76.05 亿元同比下降 16.41%，集采与接续采购一年压一轮，收缩在公司计划之内，腾出的资源让给了创新药。创新药占药品收入的比重还在往上走，这是结构换过来的证据。

02 首付款落在利润表的哪一行

签一份对外授权合同，钱的到账方式分三层：签字时拿首付款，临床推进到某个节点拿里程碑款，产品上市后按销售额拿分成。我们把这三种钱分开看，首付款最确定也最集中，一次性计入当期，这也是同一家公司的利润会在季度之间跳动的原因。

恒瑞与百时美施贵宝 2026 年 5 月达成的那笔合作，能把这个结构看清。13 个早期项目的潜在总额约 152 亿美元，首付款 6 亿美元，协议 7 月生效，公司在第三季度收到了这笔钱；紧接着 9 月又与诺和诺德就一款临床前 GLP-1/GIP 双受体激动剂签约，潜在总额最高 26 亿美元，首付款 3 亿美元，预计第四季度交割。

海思科的数字更直接，前三季度营业收入 49.70 亿元同比增长 50.61%，归母净利润 13.76 亿元同比增长 314.01%，研发费用还同比增加了 67.98%。公司在业绩说明里把增长拆成两条，已上市创新药在国内持续放量是一头，多笔对外授权交易的首付款在前三季度确认是另一头。研发费用同时增加了六成八，说明这笔钱没有全部落成利润。

同样是授权收入，确认的层级不同，结果差得很远。信诺维在业绩预告里写明，2025 年前三季度确认了安斯泰来 1.3 亿美元首付款，2026 年同期只有里程碑款，而首付款一般高于单笔里程碑，公司营业收入因此降到 2.22 亿元至 2.46 亿元，净亏损 3.49 亿元至 3.86 亿元。

一家公司的利润表能不能连续，要看授权收入的层级有没有往后走。泽璟制药 2026 年初收到艾伯维 1 亿美元首付款，10 月 21 日又收到 1000 万美元临床进展里程碑款；百利天恒与百时美施贵宝累计兑现 13 亿美元，后续注册与销售里程碑最高 71 亿美元，但这些钱要等临床与上市节点，利润表上还没有。

授权收入有总量也有速度，单看总量会高估这条线的稳定性。国家发展改革委披露，前三季度我国创新药对外技术授权金额约 1300 亿美元，接近 2025 年全年水平，第三季度单季对外授权首付款 23 亿美元同比增长 27%，上半年 License-out 交易 100 起、首付款 50 亿美元、总金额 997 亿美元，都超过了 2024 年全年。

03 卖药没有停，换的是品种

恒瑞的创新药销售收入 138.71 亿元同比增长 17.05%，公司自己在财报里承认，这个增速低于年初预期，与全年目标仍有差距。年初给的目标是 30% 上下，前三季度走出来的是 17%，缺口不算小，而这个缺口的位置很集中。

抗肿瘤创新产品前三季度收入 98.65 亿元同比只增 3.13%，这是恒瑞体量最大的创新药收入；非肿瘤创新产品收入 40.06 亿元同比增长 75.36%。两块摆在一起，前者的规模是后者的 2.5 倍，增速却只有后者的二十五分之一，增长的重心已经从老品种挪到了新品种上。

抗肿瘤那块的慢有具体原因，PD-1 这类大品种进医保已有多年，价格被谈过几轮，新增患者带来的量抵不过降价，同靶点的国内竞争又把新品的窗口压窄了。这是全行业共同面对的事，落在一家公司身上只是显得更明显。降价的影响是长期的，不会因为多一个适应症就掉头。

非肿瘤那块快，靠的是新适应症和新品种，降糖、麻醉、自免几个方向的放量刚起步，基数低，增速容易走出来。10 月 28 日恒瑞公告，1 类创新药甲苯磺酸瑞马唑仑新增重症监护期间机械通气镇静的适应症，走的正是这条常规路径。新适应症比新分子的成本低得多，这是它能跑得快的原因。

仿制药的收缩是主动安排，前三季度收入 76.05 亿元同比下降 16.41%，占药品销售收入的比重降到 35.41%，集采续约一年一轮，价格没有回头路。收入结构换到这个程度，估值方法也该跟着换：用仿制药的现金流给创新药定价会低估，用授权收入的一次性弹性推常年利润会高估。

04 订单比签字更靠前

CXO 是这条链上最靠前的环节，订单在药上市之前就已经签下。药明康德 10 月 26 日晚披露三季报，前三季度营业收入 455.37 亿元同比增长 38.59%，归母净利润 193.98 亿元增长 60.64%，两个数都已经超过 2025 年全年。这个环节确认收入，比制药企业更早反映温度。

第三季度的数字更猛，但里面有一笔要剔掉。单季营业收入 166.40 亿元同比增长 38.01%，归母净利润 83.18 亿元同比增长 136.67%，其中 31.02 亿元来自出售药明合联部分股权的处置收益，剔掉后扣非净利润 59.05 亿元同比增长 49.85%。

真正说明景气度的是订单，它比利润更早一步，也更难被会计处理修饰。截至 9 月末，公司持续经营业务在手订单 767.4 亿元同比增长 36.4%，一季度末是 597.7 亿元、二季度末是 664.3 亿元，三个季度净增约 170 亿元，公司同时把全年收入指引上调到 610 亿元至 619 亿元。

凯莱英的拐点出现在第三季度，前三季度营业收入 53.95 亿元同比增长 16.52%，归母净利润 8.52 亿元增长 6.49%，单季归母净利润 3.32 亿元同比增长 81.49%，是年内第一次转正。增量在两个板块之间分得很清楚，新兴业务收入 19.23 亿元同比增长 50.20%，传统小分子 CDMO 收入 34.65 亿元只增 3.59%。

公司对全年的预期也调了，凯莱英在季报里说 CDMO 行业已呈现积极态势，新签订单同比保持双位数增长，第四季度交付规模将明显高于第三季度。订单和签字是两种钱：签字一次性计入当期，订单从签下到交付要几个季度，交付完才确认收入。

05 谁能报销，决定卖药的速度

卖药这条线能走多快，最终取决于谁来付钱，支付端的结构今年又改了一轮。2026 年国家医保药品目录调整新增 114 种药品，其中 50 种是 1 类创新药，谈判总体成功率 88%，比 2024 年的 76% 提高 12 个百分点，首版商保创新药目录同步纳入 19 种药品。支付端的每次调整，最后都会落到处方量和价格上。

两个目录的分工很不一样，前者保基本，后者接高值，价格与覆盖面都不是一回事。医保目录里的药价格谈得低、覆盖广，商保创新药目录里的药医保基金不支付，但计入商业健康保险与惠民保的赔付范围，定点医疗机构也不把它算进基本医保自费率考核。

2026 年的调整又往前走了一步，目录首次允许 2025 年商保目录内的药品申报国家医保目录，同时新增了预申报环节。这条路径的意义在于，一款药可以先在商保里跑出销量，再进医保谈价格，放量的时间点能提前一到两年。预申报看着是流程上的事，改的其实是企业的排产计划。

估值这一头已经先动了，动得比业绩早一步，也把后面的空间先占掉一部分。医药魔方收录的金融街证券 10 月 28 日行业报告给出一组数，SHS 创新药指数当前 PE-TTM 处在近五年 79.54% 的分位，后面要靠盈利兑现来消化，11 月两个目录的最终结果是最近的一个节点。

核心判断

恒瑞的三季报把两件事同时摆了出来：授权收入让单季利润增了 88.92%，创新药产品销售只增了 17.05%，体量最大的抗肿瘤板块更只有 3.13%。签字能撑住一个季度，撑不住四个季度，用三季度的利润增速外推全年，误差会很大。利润的构成变了，估值的基础也得跟着变。

能撑住四个季度的是另外两样东西，一样是药明康德手上那 767.4 亿元的在手订单，它代表产业链上游的真实排产；另一样是医保与商保两个目录正在改的支付结构，它决定药进了医院之后到底能卖多少。这两样东西的兑现都比签字慢，我们倾向于把它们的权重放得更高。

风险提示

授权收入的确认节奏不可控，首付款往往集中在个别季度，这一点在信诺维身上已经出现过。若第四季度没有大额交易落地，单季利润增速会明显回落。

医保谈判与商保目录的降价幅度若超出预期，创新药放量的价格弹性会被抵消，产品销售收入增速可能继续低于年初目标。这两个目录的结果在 11 月落地，比任何季报都更直接。

CXO 的订单增长依赖海外客户，地缘政策与生物安全相关立法的走向仍不确定，订单能否按期交付存在变量。这一条的证据强度偏弱，需要再看两个季度的订单增速才能判断。

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