用户停在 6.84 亿，游戏的钱从海外和端游来

上半年国内游戏市场实际销售收入 1884.50 亿元，同比增长 12.17%；用户规模 6.84 亿，只增 0.82%。同一份报告里，自研游戏海外收入 123.72 亿美元、增长 30.22%，客户端游戏收入 452.88 亿元、增长 27.92%。三条曲线放在一起，能看清这个行业今年的增量从哪里来，也能看出哪些公司还没跟上。

核心结论

一、增长不再靠新增用户，靠同一批人多花钱，以及把游戏卖到境外。 6.84 亿用户已接近人口结构决定的天花板，0.82% 的增速意味着拉新对收入的贡献不到十分之一。撑住两位数增长的是端游与小程序游戏这两个常被忽略的品类，同比分别增 27.92% 与 36.01%。

二、版号发到 1571 个之后，供给不再是瓶颈，能不能把供给变成利润才是。 1 至 9 月累计发放 1571 个，同比增 23.2%；9 月单月 209 个，连续第二个月超过 200 个。北京、上海试点的版号预审制把审批周期从 60 天压到 30 天。门槛从「拿不拿得到版号」移到了「产品能不能长线运营」。

三、利润已经在中报里兑现，估值还停在 2022 年版号停发时的水平。 中证动漫游戏指数 PE（TTM）21.71 倍，分位接近历史底部；A+H 游戏公司估值中枢约 10 倍。市场给这轮利润的定价是「不可持续」，这个假设成不成立，是四季度最大的分歧点。

目录

• 01 用户数几乎不动，收入却涨了 12%
• 02 版号发到 1571 个，供给不再是稀缺资源
• 03 出海是增速最快的那本账
• 04 利润已经落地，估值还按停发定价
• 05 AI 先改了成本表

01 用户数几乎不动，收入却涨了 12%

上半年 1884.50 亿元的收入里，移动游戏 1352.10 亿元，占比 71.75%，同比增 7.9%；客户端游戏 452.88 亿元，同比增 27.92%；小程序游戏 316.57 亿元，同比增 36.01%；主机游戏 9.61 亿元，同比降 7.06%。自研游戏在国内市场的收入 1633.56 亿元，同比增 16.31%。

四行数字里最反常识的是端游。一个被判定为存量市场十几年的品类，增速是移动游戏的 3.5 倍。原因不在端游复活，在双端互通：同一款产品同时在 PC 端发行，等于用一套内容多收一份钱，而 PC 用户的付费能力与在线时长都高于手机端。客户端游戏这个统计口径吃到的正是这部分增量。

第二块是小程序游戏。316.57 亿元的规模已是主机游戏的 32 倍，增速还有 36%。这类产品的特征是开发周期短、投放依赖微信生态、单款生命周期短，靠数量堆收入。

把移动游戏 7.9% 的增速放回 71.75% 的占比里看，基本盘在稳，但已经不提供弹性。用户 6.84 亿、增 0.82%，也说明这个行业的人口红利确实用完了。

✦ 该盯什么下一个季度的报表只看两个数：端游收入的同比增速还在不在 20% 以上，小程序游戏的增速有没有掉到 30% 以下。前者决定双端互通的红利还剩多久，后者决定微信生态的流量成本有没有开始反噬。

02 版号发到 1571 个，供给不再是稀缺资源

供给侧的恢复已经持续了两年多。2026 年上半年获批 950 个（国产 917 个、进口 33 个），1 至 9 月累计 1571 个、同比增 23.2%。9 月单月 209 个，其中进口版号 3 个，同比增 33.97%，连续第二个月超过 200 个。7 月的 197 个曾创下 2024 年以来单月新高，9 月又把它顶过去了。

政策定位也在变。国家新闻出版署 9 月印发《出版业发展「十五五」规划》，网络游戏首次被系统性纳入国家级出版业五年规划框架，定位从娱乐产品转向文化载体与战略资源。监管方式从「一刀切」转向分类分级，北京、上海的版号预审制试点把审批周期从 60 天压到 30 天，配套专家量化评分。

数量增加不等于所有公司平均受益。能把供给变成利润的，是那些有成熟研发体系、核心 IP、长线运营经验和海外发行能力的公司。一款产品从拿到版号到上线要经历测试、调优、买量三个阶段，每个阶段都在筛人。

✦ 判断标准看一家公司是不是真受益，不看它拿到几个版号，看两个数：老产品的流水衰减速度，和新产品的首月留存。版号只是入场券，把用户留过三个月才是这门生意现在的分水岭。

03 出海是增速最快的那本账

上半年自研游戏海外收入 123.72 亿美元，同比增 30.22%，增速约为国内市场的 2.5 倍。8 月单月 20.30 亿美元、同比增 20.87%，节奏没有断。区域上美日韩合计占 53.84%，欧洲的权重在往上走；品类上策略类占 46.91% 仍居首位，合成类同比增 9.74%，是最快的细分赛道。

A 股游戏公司的海外收入 2025 年已逼近 500 亿元。广东一省的游戏营收近 3000 亿元、出海超 460 亿元，占全国八成。

变化发生在具体公司的动作里。三七互娱自研的行业大模型「小七」年产生 AI 素材超过 200 万条，AI 本地化翻译已覆盖旗下 85% 的游戏，翻译这道过去最耗人力的工序被压掉了大半。世纪华通上半年的业绩预告给出归母净利润 43.0 亿至 47.7 亿元、同比增 61.87% 至 79.57%，收入约 220 亿元、增约 28%，公司把这归因于全球化发行能力与多爆款矩阵。

✦ 一个提醒30.22% 是毛收入口径。SLG 这类品类的单位获客成本在上升，收入增长里有一部分要先付给买量平台。看海外业务成色，比收入增速更该看的是销售费用率的同比变化。

04 利润已经落地，估值还按停发定价

中报是一组很硬的数字。世纪华通归母净利润 43.0 亿至 47.7 亿元，增 61.87% 至 79.57%；巨人网络 20 亿至 22 亿元，增 157.38% 至 183.12%，主要由《超自然行动组》带动；恺英网络 13.0 亿至 15.6 亿元，增 36.84% 至 64.20%；吉比特 10.1 亿至 11.0 亿元，增 57% 至 71%。

估值这边用的是另一套语言。截至 10 月 26 日，中证动漫游戏指数 PE（TTM）21.71 倍，分位接近历史底部；A+H 游戏公司的估值中枢只有约 10 倍，低于 2022 年版号停发时期。按 7 月 30 日收盘价与 Wind 一致预期测算，代表性公司 2026 年 PE 普遍在 15 倍以内。

利润翻倍、估值 10 倍，中间隔着一个假设：市场认为这轮利润来自单个爆款，撑不过明年。这个假设有它的道理，游戏公司的收入高度依赖新品流水，一款产品失败就能抹掉一年的增长。但 10 倍也意味着，只要有一家公司证明自己能在两个连续年度里出爆款，重估的空间就在那里。

✦ 怎么用把这条当筛选条件而不是买入理由：利润增速在 30% 以上、海外收入占比在提升、2026 年 PE 在 15 倍以内，三个条件同时满足的公司不多。符合的那几家，验证点是四季度新品上线后的首月流水。

05 AI 先改了成本表

2026 年游戏企业的 AI 技术普及率是 86%。这个数字说明工具已经铺开，铺开的位置集中在成本端。三七互娱的「小七」年产生 AI 素材超 200 万条、本地化翻译覆盖 85% 的游戏，改的是美术与翻译这两块人力最密的工序。

产品端的尝试也在发生。腾讯推出 Tdream、Craft 等 AI 游戏与互动影游平台；字节自研的《不问凡尘》上线三周流水约 800 万元；恺英的 SOON、心动的 TapTap Maker 持续迭代。

800 万元放在 1884.50 亿元的市场里，占比不到万分之五。AI 原生游戏还没有跑出规模，降本是已经发生的事实，收入是还没有发生的事。

核心判断

这个行业今年的增长有三个来源，两个靠存量提价，一个靠海外买量。端游的双端互通与小程序游戏的流量红利，本质上都是在 6.84 亿用户身上多收一次钱；出海 30.22% 的增速要拿买量成本去换。三条腿里，前两条的可持续性取决于产品本身，第三条取决于获客成本能不能被长线运营摊薄。

估值给的是相反答案。10 倍中枢对应的判断是「这轮利润不可持续」，而中报的实际增速是 61% 到 183%。这个错配不会自动修复，它需要一个证据：某家头部公司在两个连续年度里证明自己不依赖单一爆款。四季度到明年一季度是新品密集上线的窗口，也是这个证据可能出现的时间。这一判断的证据强度还不高，需要看新品首月流水的实际落点。

风险提示

新品流水不及预期是最直接的一条，游戏公司的收入曲线高度依赖单款产品。版号节奏如果重新收紧，储备产品的上线计划会被打乱。出海业务面临买量成本上升与区域监管变化，汇率波动也会影响以美元计价的收入折算。AI 商业化的进度目前只体现在成本端，收入端的验证还没有出现。行业政策与未成年人保护的监管口径变化，同样会影响产品设计与付费结构。

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