代持清理干净了，新股东的钱是谁的

一家申报科创板的企业，报告期内发生过控股股东让别人代持股份的事。这笔代持后来清理了，股份还原到控股股东名下，协议解除、工商变更、双方确认，形式上该做的都做了。

清理之后不到一年，一家投资机构以增资方式拿到了这家企业百分之一出头的股份，价格与同期一致，程序上是一笔普通的增资。现场督导把这条线重新走了一遍，发现问题不在清理那一步，在清理之后的那一步：那笔增资的钱不是投资机构自己的，出借人是控股股东，借款长期没有按协议计息，直到申报材料递交前才把本息一次结清。这家机构的总经理由控股股东体系内的在职人员担任，工商备案预留的电话和邮箱是控股股东财务人员的，它的银行账户主要用来配合控股股东做过桥周转。

01 督导问的那一问

上交所对这类项目提出现场督导时，写明的关注点是「有关股东入股发行人具体背景及股权清晰性的核查情况」。这句话里没有出现「代持」两个字，落点落在「具体背景」上：股东是谁、从哪来、钱从哪出。

通报给出的定性更直接：「在前述资产管理公司曾为发行人控股股东代持发行人股权的情况下，未对新增入股事项中的入股资金来源、人员混同、工商关联、异常资金往来等情况予以充分关注，仅依赖相关主体书面承诺即认定股权权属清晰，履职尽责不到位。」

最终认定是「未能提供充分证据证明符合股份权属清晰的发行条件」，这个项目在申报期内撤回，没有走到上市委会议。

02 三种答法，都停在了同一个位置

第一种是把清理当成了还原。代持的处理有一套标准动作：解除协议、股份转回、价款结清、工商变更，四件事做完，出一份核查意见，说明历史上存在的代持已清理完毕、不存在纠纷或潜在纠纷。项目组在这里通常觉得事情已经结束，因为清理在文件上是一个有明确终点的事件，文件齐备就意味着这个终点可以被证明。

督导没有停在清理这个动作上，它接着看的是清理之后股份怎么又流回去了。同一批人在六个月之后换了一个主体、换了一个时点、以增资的名义重新拿到了股份，价格公允、程序合规，只有钱的来源不是自己的。清理解决的是过去的权属，增资建立的是新的权属，中间隔着一个「钱是谁的」的问题。

第二种是拿承诺代替核查，上面那句「仅依赖相关主体书面承诺即认定股权权属清晰」，值得读两遍。承诺函在项目上几乎是标配，股东承诺不存在代持、不存在一致行动、不存在其他利益安排，签字盖章，附在回复后面。项目组觉得够了，是因为承诺函把举证责任推给了股东，而股东愿意签。

审核看的不是谁签了字，是签字的人有没有能力兑现这句话。控股股东借钱给一家自己人管的机构来增持自己的股份，在这个安排下让双方各出一份承诺函，函件的证明力接近于零。承诺能覆盖的是股东的主观陈述，覆盖不了资金流水、任职记录和工商档案这三样东西。

第三种是把混同当成披露问题：人员交叉任职、工商信息重合、资金往来频繁，这三件事在招股书里通常出现在关联方与关联交易一节，按披露要求列示，说明交易的必要性与公允性。项目组会认为已经披露充分，因为这些事项确实写进去了。

权属清晰与关联交易公允是两个不同的判断：关联交易问的是这笔买卖划不划算，权属问的是这个股东到底是不是独立的主体；一个由控股股东派人管理、用控股股东的邮箱备案、账户用来给控股股东过桥的主体，即使所有关联交易都公允，它持有的股份也很难被认定为独立于控股股东，披露把事实摆出来了，结论没有跟着走。

03 三条线怎么交叉

资金线查到的是借款协议，形式上有合同有还款；人员线查到的是任职文件，程序上有聘任有决议；工商线查到的是备案信息，格式上填得完整，四条线单独看，每一条都可能给出「没问题」。合起来看才有意义，因为钱不是股东的、人不是股东的、联系方式不是股东的、账户也不是股东的，四项加总才能指向同一个结论。

单条是瑕疵，四条同时成立，结论只能落在这个主体不独立上。审核判断权属清晰，用的就是这种交叉方式，而不是逐项打勾。

04 申报前能动手的三件事

第一件是把报告期内每一次股权变动的出资款追到最初的来源，至少追两层。你看的是到账凭证，但要问的是这笔钱到账之前在谁的账上，那个账户的主人与发行人、控股股东有没有关系。这件事在申报前做，成本是几天，在督导进场之后做，成本就是一个项目。

第二件是我们建议把清理做成一个可以被验证的时点，而不只是一份解除协议。解除协议、股份过户、价款支付凭证、税务申报记录，四份材料的时间要能对得上；如果清理与下一次增资之间只隔了几个月，还要准备好解释为什么这么快就有新股东愿意进来。

第三件是给每一个新增股东做一次独立性体检，人员、场地、工商、资金四条线各留一份底稿。判据很朴素：把这个股东的管理层、联系方式、办公地址、主要账户逐项与控股股东比对一遍，重合的项目要能说清为什么重合，说不清的就要在申报前处理掉。

05 没有拆完的那一问

真正难的是追到第几层算完。如果清理代持的那一方自己也是替别人持股，如果新进来的那家投资机构背后还有一层有限合伙，两层之后是不是还要往上追，追到自然人为止，还是追到资金能证明来源为止。

我们的看法是这个问题没有统一答案，取决于每一层的资金规模和它在整个安排里的位置，以及那一层在这一两年里有没有新的资金进入。留给正在准备材料的人一个具体动作：把你手上每一个股东的出资来源画成一条线，看这条线能画到第几层不断。

项目组的误判往往发生在时点上：清理是一个有仪式感的动作，协议一签、工商一变更，事情在心理上就结束了；而新的股份是在这之后一两年内才进来的，它承接着同一个资金池、同一批人，只是换了一个主体名字。把这两件事当成两件事看，材料就会漏掉最要紧的那一段。

参考来源

1. 上海证券交易所 · 发行上市审核动态（现场督导案例通报）· sse.com.cn
2. 上海证券交易所 · 科创板发行上市审核信息公开（招股说明书申报稿、审核问询函回复）· sse.com.cn
3. 中国证券监督管理委员会 · 《首次公开发行股票注册管理办法》关于股份权属清晰的要求 · csrc.gov.cn
4. 中国证券监督管理委员会 · 《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》· csrc.gov.cn