募投项目的可行性，可行性报告答不了

一家申报北交所的企业，募投里放了两个报告期内还没有真正投产的新品类，其中一个唯一有收入的那一年也只做到一千多万，第三年归零。审核问到第三轮，问题收在一句话上：这些项目凭什么做得成，做成了卖给谁，达产那天的收入靠哪几个客户撑起来。

募投这一章在招股书里通常写得最厚，工艺路线、设备选型、达产爬坡曲线、效益测算一应俱全，形式上挑不出毛病。审核翻的不是这几页，它翻的是报告期的产能利用率、客户验证记录和分红明细，因为这三样东西才决定新增产能落地那天有没有人接。

两类材料回答的其实是两个问题，可行性研究回答的是能不能建起来，审核问的是建起来之后现金从哪里来、从哪些客户身上来。中间那段客户验证期，多数项目组在写材料的时候都跳过去了，而跳过去的部分恰好是审核最想看的那一段。

01 问询原问题

问询的原话分成两处，第一处要求「进一步说明公司募投项目的合理性，是否具备相应的技术支撑」，措辞很平，落点却在一个很少被认真准备的地方：技术支撑到底指什么。第二处要求「结合报告期内大额分红情形说明补充流动资金使用的具体安排及合理性」，把分红和补流直接摆进了同一句话。

会后还有一段落实意见，写的是「募投项目投产后，生产经营模式及主要产品构成变化情况，并进一步揭示相关风险」，看着像程式化表述，实际把问题往前推了一格。投产后公司卖的东西和现在不一样了，眼下的毛利率水平和客户结构就不能直接搬去算新项目的账，这一层很多材料没有接上。

三段问询连起来读，问的是同一件事的三个面：技术储备够不够决定项目能不能按时达产，现有业务撑不撑得住决定达产之后产能往哪里放。分红和补流为什么同时出现，决定这笔钱该不该由市场来出，而前两件在招股书里有材料可查，第三件没有任何一份文件写得清楚。

02 这类回复为什么当时觉得够了

回复里最厚的一叠通常是可行性研究报告，工艺流程图、设备选型表、达产爬坡曲线、内部收益率测算，一项不缺，形式上无可挑剔。项目组觉得这样就够了，因为可研是花钱请有资质的机构做的，审核问的那些问题在目录里确实都能找到对应章节，翻开来却答不上具体是哪一页。

问题出在假设的起点：可研默认产品做出来就能按测算价格卖掉，产能利用率在第三年爬到九成，而这两条假设在报告期的实际数据里找不到支撑。原有产线的利用率还没跑满，新品的收入曲线是往下走的，你如果拿可研去回答审核，等于用一份假设去证明另一份假设。

第二类回复会摆行业数据，说这个品类未来几年复合增速有多少，公司只取其中很小的一个份额，产能消化不成问题，这个算法在算术上确实成立。在审核那里它站不住，因为分母被换过了：行业增速是整个市场的事，公司的份额要靠具体合同去落实，而募投对应的新增产能往往比现有产能大出一截。

项目组当时的依据多半是客户表达过意向，或者送过样、进过合格供应商名录，这些动作在内部都算进展。意向和订单之间隔着一道验证周期，送样到批量供货通常要一到两年，募投的达产期写的是两到三年，两边时间表一旦对不上，缺口就落在达产的第一年。

第三类是补充流动资金，回复通常给一张测算表，按营收增速倒推营运资金缺口，算出需要几个亿，逻辑自洽。审核看的是另一头：报告期内公司分过两次红，合计一个多亿，钱分得出来说明账上不缺现金，这时候再向市场要铺底流动资金，就得解释为什么分红和补流可以同时成立。

项目组的想法不难理解，分红是股东权利，补流是项目需要，两件事在会计上分开核算，各自都有依据。在审核的问法里它们是同一件事的两面，因为募投资金来自公众，公众有权知道公司自己愿不愿意把钱留在体内，这一点我们没有看到哪一份回复讲透过。

03 审核怎么交叉验证

审核不会顺着公司的叙述走，它把三条独立的线拉出来对，对不上的地方就是下一轮的问题，而这三条线都不用等问询来了才能看。三条线分别是产能、客户和现金，都能用申报期内的原始记录还原，也都能在申报之前自己先跑一遍，跑完就知道哪一段最薄。

第一条线看的是余量，原有产线还没跑满就上大项目，需要说明新老产能不是替代关系，否则新增的部分就是重复建设。第二条线看的是时点，客户验证走到哪一步决定达产第一年能确认多少收入，框架协议和订单是两种完全不同的效力。

第三条线看的是取舍，账上趴着钱却要融资补流，审核会顺着分红、理财和负债三项一起看，三项加起来能不能覆盖缺口一目了然。你如果先把这三张表并排放一遍，很多问题在问询来之前就能自己发现，而不是等到回复阶段再回头找理由。

04 申报前要提前做的事

有三件事现在就能动手，都不需要等中介进场：第一件是把报告期分产品的产能、产量、销量、产销率做成按季度排的一张表，把新项目的新增产能单独列一列，让余量一眼看得出来。这张表做完，很多原本要吵的问题就不需要吵了，因为余量摆在那里，能装多少新增产能是算得出来的。

第二件是把新品的客户验证进度落到日期上，哪一年送样、哪一年进名录、哪一年小批量，每个节点都要有客户侧的书面痕迹。这张表在回复里比任何行业增速都管用，因为它回答的是客户在哪里，而行业数据回答不了这个问题，只能回答市场有多大。

第三件是把分红、理财、有息负债三张表并排放，先自己算一遍：如果这一轮不分红，补流缺口还剩多少。算出来的数如果变化不大，说明补流是真缺钱；如果变化很大，就要准备好解释为什么先分后融，这件事越早做越好，材料事后补得出来，逻辑补不出来。

05 没有拆完的那一问

还有一个问题没有答案：募投项目的达产期，到底该按设备安装调试的节奏排，还是按客户验证的节奏排。招股书里写的通常是前者，两到三年，从土建到试生产；客户那边的时间表是后者，从送样到批量供货，中间隔着可靠性测试和产线审核，长度由客户定。

这两个时间表差几年，效益测算里就会多算几年收入，而多算的那部分在达产第一年就会显形，体现为产能利用率和毛利率同时不达标。这几轮问询追的产能消化，本质上是在追这个时间差，而它没有通用答案，取决于品类、客户和认证要求，我们的判断只到「时间差必须被说出来」为止。

参考来源

1. 北京证券交易所 · 发行上市审核信息公开（审核问询函及其回复、审议会议意见的函）· bse.cn
2. 北京证券交易所 · 公开发行股票并在北交所上市审核信息公开（招股说明书申报稿）· bse.cn
3. 公开报道对上述问询函与审议意见的整理 · 财经媒体公开报道