报表出清了，库存还没清完

10 月 30 日是白酒三季报的最后一个交卷日，也是这一轮调整里最难看的一份成绩单落地的日子。五粮液第三季度营收 44.42 亿元同比降 37.68%，泸州老窖 41.95 亿元降 37.14%，洋河股份 12.81 亿元降 61.10% 并转为亏损 7.71 亿元，山西汾酒 73.38 亿元降 18.11%，只有贵州茅台以 402.67 亿元、3.08% 的增速守住了正增长。

同一批报表发出来的当天下午，白酒板块指数收涨 3.77%，泸州老窖、古井贡酒、皇台酒业、迎驾贡酒四只股票封在涨停板，贵州茅台涨 2.8% 报 1392.05 元，创近半年新高。

这个组合让很多人不舒服：业绩最差的一天，股价最强的一天。中信证券给出的解释是板块已处于周期磨底后期、出清尾声阶段，价格、库存、预期三类底部信号均已出现；华泰证券的判断接近，说中秋国庆旺季虽然承压，但库存去化和价盘低位趋稳这两个积极信号已经出现。这些判断可能对，只是支撑它们的证据里藏着一个循环——收入下滑被同时当成了「企业在出清」的动作和「出清已经完成」的结果。

核心结论

收入下滑是主动控货的结果，不能同时充当出清结束的证据。 三季度五粮液营收降 37.68%、泸州老窖降 37.14%、洋河降 61.10%，降幅明显大于同期终端动销的降幅，差额来自酒企主动减少发货；华创证券的说法是多数酒企的报表调整幅度大于实际动销降幅。同一条数据既然记录的是「少发货」这个动作，就不能再拿来证明「库存已经清完」这个结果。

报表出清与库存出清之间有半年到一年的时滞，这一轮才走到一半。 酒企停止压货之后，渠道里的存货要靠开瓶一瓶一瓶消化，洋河中报披露的白酒库存量同比降 38.32%，是白酒上市公司里少见的硬数字；飞天茅台原箱批价 10 月 29 日维持在 2020 元一瓶、散瓶 1800 元，价格没有继续往下走，也没有回到 2024 年的位置。

真正能判断底部的三个指标，三季报只验证了其中一个。 批价稳住、库存周转天数下降、酒企恢复发货并重新确认回款，这三件事按顺序发生；眼下停在第一件，第三件要等春节旺季的回款进度，而春节在 2027 年 2 月，距现在还有三个多月。

目录

• 01 三年压货的账
• 02 那一刀砍在发货上
• 03 谁先转正
• 04 批价不说谎

01 三年压货，风险搬进了渠道的仓库

白酒这一轮的起点不在需求端，在 2021 年之后的渠道结构。厂家按季度向经销商压货、经销商按年度任务拿返利，这套体系在需求上行时是加速器，在需求转弱时变成放大器：货从厂里的成品库搬到经销商的仓库，报表上的收入确认了，酒还在库里躺着。2023 年到 2025 年，多数上市酒企的合同负债和存货同时走高，经销商在价格倒挂的情况下仍然要打款，因为不打款就拿不到下一年的配额。

转折发生在 2025 年下半年。五粮液自三季度起执行稳价策略，收紧渠道补贴、加强渠道管理、治理窜货；山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒在回复媒体时给出的说法高度一致，今年企业的考核指标从「打款进货」换成了「真实开瓶动销」。这个切换的代价直接写进了报表：厂家不再向渠道转移库存，收入自然就少了，而且是主动让它少的。

协会的口径也在同步变。中国酒业协会理事长宋书玉 10 月在武汉酒博会上说，当前酿酒产业正处于「产业调整期、消费转型期、存量竞争期」，同时也迎来「历史经典产业、传统优势产业、基础民生产业」的政策利好期。三个调整期叠在一起的表述，等于承认这一轮是一次结构重排，短周期波动解释不了。

渠道那边的动作比报表更早。洋河 2026 年中报披露，白酒库存量期末同比下降 38.32%，是上市酒企里少见把库存降幅写进定期报告的一家；泸州老窖的存货从 2025 年四季度起连续四个季度稳定在 150 亿至 160 亿元，三季报报 156.8 亿元，与中报持平。存货不再增加和存货开始下降是两件不同的事，前者只说明厂家不再往渠道塞货，后者才说明货真的被喝掉了。

02 那一刀砍在发货上

三季报的数字按降幅排一遍，规律很清楚：降得最狠的未必是需求最弱的，而是控货最坚决的。洋河第三季度营收 12.81 亿元降 61.10%、净利转亏 7.71 亿元，泸州老窖 41.95 亿元降 37.14%、净利 13.32 亿元降 57.03%，五粮液 44.42 亿元降 37.68%、净利 9.58 亿元降 48.25%。这三家的共同点是高端产品占比高、渠道库存压力大、稳价诉求最强，也正因为如此，它们这一季砍发货砍得最狠。

与之对照，古井贡酒第三季度营收 26.39 亿元增 3.69% 而净利 0.95 亿元降 68.04%，迎驾贡酒 14.13 亿元增 4.25%、净利 4.14 亿元增 8.58%，口子窖 6.63 亿元增 3.09%，今世缘 22.30 亿元增 15.54%、净利 4.22 亿元增 31.59%。收入转正而利润下滑，说明这些企业是用费用换动销的：古井营收增 3.69%、净利降 68.04%，差额只能来自促销、返利或者产品结构下移把毛利吃掉了。

泸州老窖那一组数字值得单独看。第三季度净利 13.32 亿元，环比二季度增长 111.12%，净利率从 26.44% 升到 32.04%，在营收同比降 37.14% 的同时利润率反而抬起来了。国金证券分析师刘宸倩的解释是公司延续推进渠道库存去化、第三季度营收跌幅环比明显收窄，同时坚持守价格、夯实国窖 1573 的高端定位。营收降、利润率升，这个组合只有一种可能：卖得少但卖得贵，低毛利的产品线被主动收缩了。

五粮液的现金流是个反向信号。第三季度经营活动现金流净额 22.00 亿元，同比转正，公司把营收下滑归因于「市场需求偏弱，相关产品销量减少」。收入降 37.68% 而经营现金流由负转正，说明这一季收回来的真金白银没有变少，报表上的难看是主动选择的难看，不是收不回钱的那种难看。

03 谁先转正，为什么是徽酒和苏酒

区域酒企先转正这件事，上一轮调整里也发生过，2014 到 2015 年的经验是徽酒、苏酒这些基地型市场先恢复，全国化品牌后恢复。这一轮的顺序一样：迎驾贡酒前三季度营收 48.29 亿元增 6.93%，已经连续三个季度正增长；古井贡酒、口子窖第三季度收入分别增 3.69% 和 3.09%；今世缘第三季度增 15.54%，是上市白酒企业里单季增速最高的一家。

原因在渠道结构而不在品牌力。基地型酒企的经销商多在省内、单个体量小、厂家能直接管到终端，控货和调价可以按月执行；全国化品牌要经过多层分销，货一旦压下去，回收周期就以季度计。山西汾酒三季度的区域数据把这件事摊开了：省内市场同比增长 14.4%，省外市场同比下滑 29.7%，同一个品牌、同一个季度、两个方向完全相反的市场。

省外下滑 29.7% 对应的正是全国化扩张的代价。汾酒过去五年把省外收入占比从不足四成推到六成以上，扩张期靠的是经销商数量和铺货深度，调整期这些新开的网点就成了库存的存放点。它第三季度营收降 18.11%、净利降 34.52%，净利降幅大于营收，公司给的说明是收入下降而成本费用降幅有限。

徽酒的经验能不能复制到全国，取决于两件事：省内的天花板有多高，省外的库存有多重。古井贡酒前三季度营收 127.70 亿元降 22.25%，单季 3.69% 的转正是建立在低基数上的，2025 年同期它已经开始下滑。把一个季度的正增长读成趋势反转，至少要再看两个季度，而这两个季度正好是淡季。

04 批价不说谎，但它只在旺季被检验

批价是这条产业链上唯一不能被报表修饰的指标。10 月 29 日飞天茅台原箱行情价 2020 元一瓶、散瓶 1800 元，这个位置比 2024 年的高点低了不少，但在过去几个月里没有再往下走，五粮液普五、国窖 1573 的批价同样处在低位横盘。白酒分析师蔡学飞在接受第一财经采访时把这件事说得很直白：三季报业绩一般甚至难看、股价却大涨，原因不在当期利润，是市场在对出清尾声与行业筑底信号作出积极反馈，酒企主动控货后渠道库存同比下降，茅台、普五、国窖等批价逐渐稳定，行业从「压货负循环」进入「去库稳价」的新阶段。

批价横盘的另一种读法是，它只是没有再跌，不等于已经回升。批价要真正站住得靠需求端接得住，而需求端眼下的证据只有一半：天猫双 11 酒水开卖 1 小时有 1145 个品牌成交额超过去年全天，线上是亮的；中秋、十一双节期间酒商反馈的消费热度并不理想，线下是暗的。线上增速高有一部分来自渠道从线下搬到线上，不等于总需求在扩张。

宏观数据给出的背景也不支持强复苏。2026 年 7 月、8 月、9 月社会消费品零售总额同比分别增长 0.6%、0.4%、1.1%，餐饮收入分别增长 1.4%、1.1%、2.1%，9 月略有提速但仍在低位。

白酒的商务消费对应企业支出、宴席消费对应居民支出，这两项在四季度都没有明显改善的迹象。我们测算这一季白酒终端动销同比仍在双位数下滑，真正的修复要等明年一季度才能确认。

旺季的检验点已经排好了。春节备货一般在节前 45 天启动，也就是 12 月中下旬，届时能看到三件事：酒企敢不敢恢复发货、经销商愿不愿意打款、批价在放量之后守不守得住。这三件事同时成立才叫库存出清；只成立前两件，那只是把库存从厂家搬到了经销商，2023 年到 2025 年已经演过一遍。

核心判断

这一轮的底不是利润底，是库存底，而库存底还没有被验证。三季报证明的是酒企愿意为了价格牺牲报表，这件事从 2025 年下半年才开始，到现在不过四个季度；渠道里那批 2023 年到 2025 年压下去的货，要靠开瓶一瓶一瓶消化，周期以年计。我们的把握不大，依据只有两条：批价没有再跌，区域酒企的收入开始转正。这两条都只能说明「不再恶化」，还说明不了「开始好转」。

如果你只盯营收增速，得到的结论会是行业还在下滑，而市场给出的答案是另一套。这篇的判断要改的条件写清楚：如果 12 月到 1 月的春节备货期，头部酒企恢复发货、经销商回款进度回到正常年份的八成以上、批价在放量后没有跌破当前水平，那么出清就已经完成，报表修复会比我们预期的早两个季度；反过来，如果批价在旺季放量后继续下探，说明渠道还在用降价换现金，这一轮要拖到 2027 年下半年。

风险提示

• 宏观消费复苏不及预期，宴席与商务场景的恢复慢于上述假设；
• 春节旺季备货不及预期，酒企被迫重启压货，批价出现二次下探；
• 行业统计口径存在差异，各家公司对「动销」的定义并不一致，横向比较需谨慎；
• 所引数据来自上市公司定期报告与公开报道，未经审计，不构成投资建议。

免责声明

本文基于上市公司定期报告、行业协会公开表态与媒体报道整理分析，仅供研究参考，不构成投资建议、法律意见或审计意见。文中对行业出清节奏的判断为作者观点，不保证准确，读者应自行核实并独立判断。

参考来源

[1] 微酒 · 2026 酒业三季报全览 · 2026-10-30[2] 21 世纪经济报道 · 最差三季报落地，白酒股大涨，券商：底部信号已现 · 2026-10-30[3] 第一财经 · 三季报业绩还在磨底，白酒股今日为何集体大涨、多股涨停 · 2026-10-30[4] 新华财经 · 白酒板块大幅反弹，多股涨停，行情能否延续？ · 2026-10-30[5] 中国基金报 · 白酒行业第三季度龙头排位变化 · 2026-10-28